事件:
   
公司于4月24日晚发布2016年年报,全年实现营业收入16.92亿元(+7.27%);归母净利4.14亿元(+39.65%);扣非后归母净利润3.67亿元(+27.10%)。EPS0.55元。同日公布2017年一季报,Q1实现营业收入4.37亿元(+4.87%);归母净利1.11亿元(+19.43%);扣非后归母净利润1.07亿元(+16.52%)。同时预告2017年1-6月归母净利增速区间为10-20%。
   
观点:
   
1、先强药业并表+核心产品毛利率提升,2016年全年业绩超预期,一季报基本符合预期
   
1)先强药业2016年超额完成业绩承诺,并表显著提升净利增速。根据公司年报披露数据,公司全资子公司先强药业2016年实现营收2.14亿元,净利1.28亿元(扣非后净利1.22亿元),(先强药业在2015年5月31日起开始并表,15年实际并表7个月,并表扣非净利润0.66亿元),净利1.28亿完全并表,显著增厚业绩,是公司净利增速近40%的主要因素之一;剔除先强并表影响,公司原有业务实现约10%的净利增速。剔除先强并表因素,2016年全年实现扣非净利2.45亿元(=2016年扣非净利3.67-先强并表1.22),2015年实现扣非净利2.23亿元(=2015年扣非净利2.89-先强并表0.66),同比+9.87%,扣除并表及非经常性损益的影响,原有业务保持约10%的稳定增长;
   
2)核心产品毛利率提升是又一助力。占营收68.72%的中成药(以复方血栓通、脑栓通、众生丸为主)毛利率提升1.01个百分点,占比24.61%的化学药(以单磷酸阿糖腺苷、头孢克肟分散片及盐酸氮卓斯汀滴眼液为主)毛利率提升7.51个百分点,盈利能力更强的先强药业成为化学药业务新的增长源,同时也提高了整体毛利率水平。
   
3)一季报业绩符合预期,费用率有改善。2017Q1销售费用率较2016Q1有明显下降(从30.72%下降2.55个百分点至28.17%)、管理费用率下降0.54个百分点(从7.57%到7.03%),受去年定增募资及凌晟药业移出合并范围的影响,2017Q1财务费用率较去年同期下降0.28个百分点,整体管控良好,费用率下降明显。
   
2、营销+创新研发双驱动,产品梯队完整,储备品种丰富
   
1)创新营销推广方式,实现品牌全国布局。完善了“小丸子”和“降火侠”等拟人化的品牌形象,通过设立吃辣节,借力荧光跑等群体参与事件突出和传播产品形象,尝试公司品牌年轻化;同时,通过与主流连锁药店进行多方位的战略合作,借助公司多年在处方药领域的专家资源和产品口碑,积极布局院外市场尤其是处方药在百强连锁市场推广,引入“易复诊”等销售系统支持院外销售,目前基本实现品牌的全国布局。
   
2)拳头产品的适应症的二次开发,脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力。公司主导产品为复方血栓通胶囊(预计近8亿营收)、众生丸(预计近1.5亿收入)和脑栓通胶囊(预计1.4亿营收)。公司近年在加大营销的同时,也通过对拳头产品新适应症的研究,来进一步开拓品种的增长空间。公司脑栓通胶囊由于基数低,目前保持约30%左右的较快增速,未来有望成为公司中成药板块新的增长动力。先强药业旗下核心品种阿糖腺苷(全身抗病毒类用药)竞争格局良好,及头孢克肟分散片、利托君(盐酸利托君片及盐酸利托君注射液、冻干粉针,全国仅3家生产批文,临床用于预防和治疗妊娠20周以后的早产妇科用药,增速较快,15年样本医院增速14%,二胎放开大背景下将迎来快速增长)丰富了化药产品线,产品梯队逐渐完整。
   
3)牵手药明康德,合作开发创新药。公司与药明康德签订10个1.1类新药研发合作项目,主要涉及肿瘤、非酒精性脂肪性肝炎、心脑血管、流感,目前已有3个获得临床注册申请受理(分别是治疗非酒精性脂肪肝炎(NASH)的ZSP1601原料及片、治疗小细胞肺癌等恶性肿瘤的ZSP1602原料及胶囊和治疗特发性肺纤维化及恶性肿瘤的ZSP1603原料及胶囊),为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。根据公司年报,研发人员数量(14年232人,15年270人,16年296人)逐年增加,研发费用投入持续加大(2015-16年研发投入占销售收入比分别为6.81%,8.72%)也为公司转型研发创新型企业提供有力支撑。
   
3、内生外延双轮驱动,着力构建眼科生态圈
   
眼科是公司的核心业务板块,目前公司已经获批的产品有12个,处于临床研究和生产注册的产品有6个,共同构成了覆盖眼科的全品类产品群。2016年12月公司投资5000万设立全资子公司广东前景眼科投资管理有限公司,前景眼科的主要定位于:①整合长期积累的眼科资源,打造CSO平台;②整合眼科药物,器械和服务的BD平台;③十三五末构建形成医药+医疗+健康管理眼科生态圈。公司未来以全眼科领域为核心业务板块贯穿整个大健康范畴,构建围绕以眼科生态为核心业务板块的“一体两翼”业务格局(医药+医疗+健康管理),建立眼科专业队伍,深度服务眼科医生和患者,构建眼科健康的产业生态圈。预计公司未来在现有眼科产品基础上将进一步作产品整合,引入高端产品的同时,也将通过外延等方式涉足眼科医疗服务领域。
   
结论:
   
暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响,预计2017-2019 年归母净利润分别为4.86、5.54、6.30亿元,对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS 分别为0.60、0.68、0.77元,对应当前股价PE分别为20X、18X、16X。公司近年来实施营销+研发双驱动,通过对拳头产品新适应症的研究,来进一步开拓品种的增长空间,脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力;收购先强药业整合顺利,其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线,产品梯队逐渐完整。此外,公司与药明康德合作,为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面,内生外延双轮驱动,着力构建眼科生态圈。看好公司长期发展,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
   
风险提示:核心产品销售不及预期,研发进展不及预期